最优方案，10亿元取丰原生化

　　中粮集团迅速出击，以优厚的收购条件后来居上，迫使中国高新忍痛割爱。中粮集团的实力和决心不能不让人惊叹，而接下来发生的变化更让外界大吃一惊：中粮集团最终提出的收购方案竟然脱离了原来蚌埠市政府和中国高新投资集团制定的重组丰原集团的方案，转而直取丰原集团的优质、核心资产——丰原生化。

　　2006年11月20日中粮集团和蚌埠市政府、丰原集团一致达成并签署了收购的框架协议。其主要内容是：三方同意以10亿元现金由中粮或中粮指定的公司受让丰原集团持有的丰原生化2.382亿股中的2亿股，占丰原生化20.7%的股份，丰原集团的持股比例将降至3.96%。该收购路径的变化显然使中粮获得了比增资扩股丰原集团更实在的利益：丰原集团虽然有113亿元的总资产，但其不少投资项目盈利状况欠佳，甚至成为不良资产。更重要的是：丰原集团目前的负债率达65%，负债额约80亿元。若10亿元换取丰原集团60%的股权，不仅要背负庞大负债，而且只能间接“拿”到丰原生化14.82%的股权(见图1)。

　　无论是中国高新还是中粮集团，最看中的其实都是丰原生化这家上市公司。丰原生化是丰原集团的支柱企业，燃料乙醇及其配套热电厂、盈利能力极强的环氧乙烷项目等优质、核心资产均在丰原生化。财务数据显示，2006年一季度，丰原生化总资产73.92亿元，占集团总资产的73.45%。

　　但是让蚌埠地方政府改变初衷，直接放弃丰原生化却不是一件易事。在许多国有上市公司的并购中，地方政府往往不是直接卖掉上市公司的股权，而是利用上市公司的吸引力，争取外来的收购者对该上市公司的母公司进行增资扩股。

　　据了解，从2005年开始，深圳市国资委已经明确：今后在引进战略投资者时，不再采取单纯卖老股的办法，而是尽最大可能采取增资扩股的方式，增加资本金，扩大资产规模。

　　不仅深圳市，其他省份的上市公司并购中，也多数走集团公司增资扩股的路子。当年，时任华润集团总经理的宁高宁率队收购东阿阿胶(000423)和云南白药(000538)时，均是以对这些上市公司的母公司进行增资扩股，以达到“曲线救国”的目的。

　　中粮集团何以能缩短收购链条，直取目标公司。中粮的相关人士告诉本刊：“中粮主要是要他的燃料乙醇相关资产，显然这样的收购方法对中粮没有坏处，至于为何能够改变原来的收购方案，不便对外公开。”

　　国内一位颇为成功的投行人士看到中粮以10亿元成本获得丰原生化20.7%的股权的公告后，对中粮收购策略和技巧大为赞叹：“丰原生化这部分股权应该可以卖到15亿—20亿元，相比中粮此前收购的S*ST屯河(600737)，后者无论资产规模、资产质量、项目发展前景和丰原生化都没法相比。并且屯河受新疆德隆的影响，当时负债24亿元，已经到了破产的危险边缘，中粮还是注入了20多亿元资金将其收归旗下。”

　　据业内产业专家分析：丰原生化现有44万吨燃料乙醇、20万吨柠檬酸、10万吨味精、6万吨赖氨酸、16万千瓦的热电厂的年产能及日产20万吨的供水厂，总资产83亿元。如果按照重置成本法计算，中粮集团要新建丰原生化这样规模的企业，即便剔除原材料涨价因素，至少要花费80亿元，即便找到专业的设计队伍，建设期也要5年，而且3年后才能盈利。最重要的是，丰原生化已经具备了一定的规模，技术、人才的储备已经比较完善。而且进一步扩大产能的基础，如项目审批、土地储备、生产线的硬件基础都已经打下了底子(丰原生化第一期32万吨燃料乙醇已正常投产，900亩土地早已批下来)。

　　既然丰原生化的资产价值如此之高，那么，10亿元收购丰原生化2亿股是如何计算出来的？当初有关方面是如何定价的？是按照重置成本法还是收益现值法，还是根据每股净资产？抑或是其他的定价方法？

　　一位知情人士告诉本刊：“说不上是什么方法，也可以说什么方法也不是。中粮前期已经把丰原的情况摸得很清楚了，最终是以丰原的财务‘窟窿’大小揣摩具体出资额。”据该人士介绍，2006年7月，曾有人撰写分析文章，猜测丰原大约有10亿元造假，于是中粮判断丰原的亏空应该在10亿元以内，所以，一开始谈收购集团就开价10个亿。现在改成收购丰原生化了，就倒推计算，2亿股丰原生化换取10亿元现金，就算5块钱一股。”

　　据了解，中粮集团10亿元资金不仅收购丰原生化2亿元股权，还附带控制了丰原的一些重要商标等。据说在长达40多页的收购合同中，仅保证条款一部分，约束丰原集团的内容多达20多页，而约束中粮集团的内容仅1页。保证条款中约定：股权转让后，包括丰原集团、丰原药业等重要商标归丰原生化，若使用必须经过丰原生化的同意。

　　2006年12月21日，中粮集团和丰原集团再次签订协议，将丰原集团剩余的3.96%股权抵押给中粮集团，作为《股权转让协议》的担保协议。

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　　融资无门，丰原宿命？

　　其实，中粮集团得以顺利收购丰原生化，也是天时、地利相助。如果丰原生化2006年7月通过资本市场顺利融资10亿元，也许就没有后来的故事。

　　在蚌埠市，当地一位银行负责人告诉《证券市场周刊》，2006年丰原生化股市上的再融资没做成是最重要的失误，否则也不会卖掉公司。“我们一直很支持这个企业，我们认为公司暂时的困难可以在发展中化解。可是，再融资没成功，国家宏观调控环境下，银行业不可能进一步贷款，(资金)一下子被卡住了，只好走这一步路。”

　　据了解，丰原生化面临的资金困难是燃料乙醇行业的特殊性决定的。燃料乙醇项目投资规模巨大，建设周期较长，并且目前经营上都是亏损，需要国家的财政补贴才能维持运转。同时，由于产业政策的调整，国家开始限制利用玉米生产燃料乙醇，鼓励利用薯类、甜高梁和秸杆等替代原料进行生产，这对生产企业的原料来源也提出了更高的要求。

　　但另一方面，四大燃料乙醇企业的产品都是供不应求，难以完全满足区域内的市场需求。而国家“十一五”规划中，燃料乙醇还要进一步推广。目前几家燃料乙醇企业都急于扩大产能，资金压力巨大，丰原生化自然也不例外。

　　丰原生化除了批准的32万吨产能，还对原有12万吨酒精生产线进行了改造，其目前燃料乙醇产能达44万吨。按照公司规划，丰原生化二期30万吨项目已经启动建设，计划在2006年底形成74万吨的产能。 “十一五”期间进一步通过新建、异地收购等手段继续扩产，市场供应范围也扩大到整个华东及长三角区域。但这些都需要巨额资金支撑。

　　而国家发改委对燃料乙醇企业还有一项重要规定：企业负债率达到80%，将不予批准燃料乙醇的生产！截至2006年6月末，丰原生化资产负债率已经突破70%，眼看就遭遇政策“天花板”，降低负债率成当务之急。此时，公司二期30万吨燃料乙醇项目已经被批准、工程用地也已经划拨到位。于是，在国家宏观调控，银行贷款困难的情况下，丰原生化决定启动二级市场再融资。

　　2006年5月15日，丰原生化董事会通过议案：公司将向除境外战略投资者之外的基金公司、合格境外机构投资者(QFII)等特定投资机构非公开发行2亿股新股。定向增发的价格，根据“不低于5月16日董事会决议公告日前20个交易日公司股票收盘价算术平均值的102%”确定。当时丰原生化的股价在6元附近波动，经计算其增发价格为5.11元。按照一般程序，丰原生化最快在7月底即可完成增发，将10亿元资金拿到手。但令人意想不到的是，在定向增发方案上报中国证监会，等待审批的过程中，一篇质疑丰原生化涉嫌财务造假的文章在某网站出现。虽然文章仅涉及了丰原生化的历史上曾被质疑过的问题，但公司股价还是应声下跌。在此背景下，证监会也对公司进行了调查，最终推迟了其增发方案的审批。

　　此后的两个月里，丰原生化的股价基本在5元之下运行，低于其定向增发的发行价格， 9月底，丰原生化不得不撤回定向增发方案。

　　二级市场再融资大门关闭，此时，丰原已经无法缓解燃眉之急，除了引进外来资本，别无出路！之后就是中粮集团争购丰原生化，并以10亿元代价获得公司控股权的故事。

　　在丰原生化撤销定向增发计划后，股价虽有起伏，但一直在5元上下震荡，11月14日一度跌至4.32元。据本刊了解，这段股价下跌时间，正好是中粮集团收购丰原生化股权谈判的关键时期。“参考二级市场价格，当时不到4.5元，中粮10亿元买2亿股份，已经是每股5块钱了，谁也不能说买便宜了。”一位知情人士对本刊记者说。